مبانی ارزش‌گذاری

ارزش‌یابی با استفاده از روش تنزیل درآمد پسماند

مقدمه
روش تنزیل درآمد پسماند یکی از روش‌های تنزیلی ارزش‌یابی است. در روش‌های تنزیلی، براساس نوع ارزش (ارزش کل شرکت یا ارزش حقوق صاحبان سهام آن) جریان‌های درآمدی مختلفی تعریف و برای سال‌های پیش‌ِرو پیش‌بینی می‌شوند و سپس با نرخ تنزیل مشخصی به زمان حال آورده می‌شوند. مجموع ارزش فعلی این جریان‌ها ارزش شرکت (یا حقوق صاحبان سهام آن) را مشخص می‌کنند. گفته می‌شود که روش‌های تنزیلی بهترین و معتبرترین روش‌های ارزش‌یابی هستند. در این بخش به طور خلاصه به روش تنزیل سود مازاد پرداخته می‌شود.
درآمد پسماند
درآمد پسماند به سود خالصی گفته می‌شود که مازاد بر حداقل بازده موردانتظار کسب می‌شود. شرکتی که بیشتر از هزینه‌هایش سود کسب کند درآمد پسماندش مثبت است و خلق ارزش می‌کند و، برعکس، شرکتی که سودش به‌اندازه‌ای نیست که هزینه سرمایه‌اش را پوشش دهد درآمد پسماندش منفی است و ارزش را از بین می‌برد. بنابراین، با فرض ثابت بودن دیگر عوامل، درآمد پسماندِ بالاتر (پایین‌تر) به معنای ارزش بیشتر (کمتر) است.
صورت‌های مالی و به‌ویژه صورت سود و زیان درآمدهایی را که شرکت عاید سهامدارانش می‌کند انعکاس می‌دهند. در نتیجه، سود خالصی که در صورت سود و زیان گزارش می‌شود سودی است که هزینۀ بدهی (بهره) از آن کسر شده است. در اینجا سودهای تقسیمی و دیگر هزینه‌هایی که حقوق صاحبان سهام بر شرکت تحمیل می‌کنند در نظر گرفته نمی‌شود. به عبارت دیگر، در صورت‌های مالی متعارف، مالکان خود تصمیم می‌گیرند که آیا هزینه‌هایشان پوشش داده شده است یا خیر. از طرف دیگر، مفهوم درآمد پسماند هزینه سرمایۀ (تخمینی) حقوق صاحبان سهام را از سود خالص کسر می‌کند تا به درآمد مازاد بر هزینۀ سرمایه برسد. هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام هزینۀ نهایی سهام یا همان بازده موردانتظار است.
باید دقت کرد که هزینه سرمایه متفاوت از هزینه بهره است. هزینه بهره فقط شامل هزینه‌ بدهی‌های شرکت است و هزینه‌های سرمایه را دربر نمی‌گیرد. در روش درآمد پسماند، جدا از هزینه بهره‌ای که شرکت برای بدهی‌هایش می‌پردازد هزینه فرصت سهامداران نیز لحاظ و از سود خالص کم می‌شود؛ در صورتی که باقیمانده مثبت بود، شرکت سودآور و چنانچه منفی باشد شرکت زیان‌ده تلقی می‌شود. به عبارت دیگر، اگر شرکت بتواند سودی بیشتر از دو هزینه فوق بسازد ارزش خود را افزایش می‌دهد و بالعکس، در صورت ناتوانی در پوشش این دو هزینه، ارزش آن کاهش می‌یابد.
درآمد پسماند و ارزش‌یابی سهام
گفته شد که درآمد پسماند در یک دوره زمانی سود مازاد بر بازده موردانتظار سهامداران در آن دوره است. رویکرد تنزیل درآمد پسماند ارزش سهام را به صورت مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و ارزش فعلی درآمدهای پسماند آتی در نظر می‌گیرد. این روش بیشتر در مواردی به‌کار می‌رود که جریان‌های نقدی آتی شرکت برای چند سال پیش رو منفی باشد و یا استفاده از دیگر روش‌های تنزیلی ممکن نباشد.
نکته مهم در این روش محاسبۀ هزینه سرمایه است. این هزینه از ضرب نرخ بازده موردانتظار سهامداران در حقوق صاحبان سهام به دست می‌آید.
همان‌طور که ذکر شد، پس از محاسبۀ هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام، باید آن را از سود خالص کسر کرد تا درآمد مازاد بدست ‌آید. به عنوان مثال، چنان‌چه شرکتی ۱۰ میلیارد تومان سود خالص در سال گذشته گزارش کند درحالی‌که حقوق صاحبان سهام و نرخ بازده موردانتظار آن به ترتیب ۵۰ میلیارد تومان و ۲۵ درصد باشد، درآمد پسماندی به میزان -۲٫۵ میلیارد تومان دارد چراکه هزینه سرمایه شرکت ۱۲٫۵ میلیارد تومان است. به این ترتیب، شرکتی که در صورت سود و زیان خود سود خالص قابل توجهی را گزارش کرده است، با توجه به سطح ریسکش، در واقع شرکتی زیان‌ده است. این مفهوم محرک اصلی در روش ارزش‌یابی درآمد پسماند است؛ اینکه شرکتی که براساس روش‌های حسابداری شرکتی سودآور است ممکن است از نظر سهام‌داران سودآور نباشد چراکه درآمد مازاد ایجاد نمی‌کند.
مرحلۀ بعدی در روش ارزش‌یابی درآمد پسماند استفاده از اطلاعات به‌دست آمده در یک مدل ارزش‌یابی تنزیلی است. ارزش بنیادی سهام شرکت در روش درآمد پسماند از دو بخش، ارزش دفتری و ارزش فعلی درآمدهای پسماند موردانتظار، تشکیل می‌شود. بنابراین، اگر 〖RI〗_t درآمد پسماند پیش‌بینی‌شده برای دوره t، B_0ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و r نرخ بازده موردانتظار سهامدارن باشد، ارزش سهام شرکت از رابطۀ زیر بدست می‌آید:
سهام ارزش= B_0+ ∑_(t=1)^∞ ▒〖RI〗_t/(1+r)^t
همان‌طور که دیده می‌شود، این رابطه بسیار شبیه روش تنزیل سودهای تقسیمی (DDM) و روش تنزیل جریانات نقدی سهامداران (FCFE) است، با این تفاوت که در اینجا سودهای مازاد تنزیل می‌شوند. همچنین، همانند روش DDM و FCFE، نرخ تنزیل در این روش نرخ بازده موردانتظار سهامداران است که قبلاً از روش‌هایی همچون مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ، مدل‌های عاملی و … محاسبه شده است.
نکته دیگر این‌که همانند روش DDM می‌بایست فرض‌هایی در مورد آینده شرکت صورت گیرد و پس از محاسبۀ سودهای مازاد برای چند دورۀ آتی، با یک فرض مشخص، ارزش نهایی درآمدهای پسماند در چند دوره بعد محاسبه و به زمان حال برگردانده شود. این روش را درآمد پسماند دومرحله‌ای می‌گویند. می‌توان مدل‌های چند مرحله‌ای تنزیل درآمد پسماند را نیز باتوجه به چشم‌انداز آیندۀ شرکت در نظر گرفت.
روش محاسبه و تنزیل درآمد پسماند در مقایسه با دیگر رویکردهای ارزش‌یابی تنزیلی نقاط قوت و ضعفی دارد. از جمله نقاط قوت روش ارزش‌یابی درآمد پسماند این است که از اطلاعات حسابداری استفاده می‌کند که به راحتی در دسترس هستند. همچنین، این روش ارزش‌یابی در مورد شرکت‌هایی که سودی تقسیم نمی‌کنند یا جریان نقد منفی دارند قابل استفاده است. دیگر اینکه روش ارزش‌یابی درآمد پسماند مفهوم سود اقتصادی را در نظر می‌گیرد و نه سود حسابداری و به همین دلیل ارزشی که از این روش بدست می‌آید برای سرمایه‌گذاران بسیار ملموس‌ است. در نقطۀ مقابل، مهم‌ترین نقص رویکرد ارزش‌یابی درآمد پسماند این است که تکیه زیادی بر تخمین‌های آتی دارد و این امر آن را در معرض خطا قرار می‌دهد (هرچندکه در مقایسه با روش تنزیل سود تقسیمی و روش تنزیل جریانات نقد، در این روش، تخمین‌های آتی سهم بسیار کمتری از ارزش ذاتی دارند چرا که بخش عمده‌ای از ارزش سهم در این روش از ارزش دفتری کنونی تشکیل می‌شود).
به طور خلاصه، روش ارزش‌یابی درآمد پسماند روشی بسیار کاربردی و محبوب در میان تحلیل‌گران است و حتی سرمایه‌گذاران تازه‌کار نیز می‌توانند به راحتی آن را برای ارزیابی گزینه‌های سرمایه‌گذاری خود به‌کار گیرند. درنهایت، این روش زمانی که در کنار دیگر روش‌های ارزش‌یابی، همچون دیگر روش‌های تنزیلی و مقایسه‌ای، استفاده شود می‌تواند ارزش ذاتی سهام را بهتر و دقیق‌تر برآورد کند.

نوشته‌های مشابه

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

fa_IRفارسی
en_USEnglish fa_IRفارسی