مبانی ارزش‌گذاری

ارزش‌یابی با استفاده از مدل‌های مقایسه‌ای

ضرایب ارزش سهام و بنگاه جزو پرکاربردترین ابزارهای ارزش‌گذاری هستند که ارزش سهام یا کل بنگاه را با توجه به ارزش ‌شرکت‌های مشابه تعیین می‌کنند، با این فرض که تلقی و برآورد درستی از ارزش شرکت‌های مشابه وجود دارد. ایده اصلی در این رویکرد این است که دارایی‌های مشابه می‌بایست ارزش یکسانی داشته باشند و در قیمت‌های مشابه خرید و فروش شوند، یعنی یک نسبت ارزش که برحسب کمیت‌های خاص عملکرد (نظیر حاشیه سود عملیاتی، جریان نقدی و غیره) تعریف می‌شود باید در شرکت‌های مشابه تقریبا یکسان باشد. نسبت‌های ارزش‌گذاری به دلیل استفادۀ ساده و انتقال آسانِ مفهوم در میان تحلیل‌گران محبوبیت بسیار بالایی دارند.
در روش‌های مقایسه‌ای از ضرایب (قیمتی و بنگاه) استفاده می‌شود و به همین دلیل آنها را روش‌های “تحلیل ضرایب” و “ضرایب ارزش‌گذاری” نیز می‌نامند. این روش‌ها زمانی استفاده می‌شوند که استفاده از دیگر روش‌ها مشکل باشد، مثلاً در حالتی که پیش‌بینی جریانات نقد آتی شرکت مشکل و پیچیده باشد.
به طور کلی، ضریب یا نسبت به دسته‌ای از شاخص‌ها اتلاق می‌شود که برای ارزش‌گذاری سهام به‌کار می‌روند. ضرایب قیمتی از تقسیم ارزش بازار سهام بر کمیتی بنیادی از ارزش شرکت بدست می‌آیند. در مقابل، ضرایب ارزش بنگاه نیز ارزش بازار بنگاه (و نه فقط حقوق صاحبان سهام آن) را بر حسب معیاری بنیادین از ارزش شرکت بیان می‌کنند.
ایده اساسی در استفاده از ضرایب قیمتی این است که سرمایه‌گذاران قیمت یک سهم را- فارغ از اینکه درست یا نادرست ارزش‌گذاری شده باشد- بر این اساس تعیین می‌کنند که آن سهم چقدر سود خالص دارد، چه میزان دارایی خالص دارد، جریان نقدی آن چقدر است و … . به همین ترتیب، در ضرایب ارزش بنگاه نیز فرض می‌شود که سرمایه‌گذاران ارزش بازار کل بنگاه را برحسب سود عملیاتی، فروش، جریان نقد عملیاتی و یا معیارهای دیگری می‌سنجند. بدین ترتیب، تحلیلگر فرض می‌کند که یک نسبت می‌تواند به صورت معقولی به شرکت‌های مختلف فعال در یک صنعت و یا یک کسب‌و‌کار تعمیم داده شود؛ یعنی وقتی شرکت‌ها مشابه هستند، می‌توان از ارزش یک شرکت به ارزش دیگری رسید.
رویکرد ارزش‌گذاری مقایسه‌ای بسیاری از ویژگی‌های عملیاتی و مالی شرکت (نظیر رشد پیش‌بینی‌شده) را در یک عدد خلاصه می‌کند؛ کمیتی که می‌تواند با ضرب شدن در شاخص‌های مالی شرکت مورد بررسی ارزش شرکت یا ارزش سهام آن را به دست دهد.
همانطور که گفته شد، دو دستۀ مهم در ضرایب ارزش‌گذاری ضرایب ارزش بنگاه و ضرایب قیمتی سهام هستند. مهم‌ترین ضرایب ارزش بنگاه شامل نسبت ارزش به فروش شرکت (EV/S)، ارزش به سود عملیاتی شرکت (EV/EBIT)، ارزش به سود قبل از بهره و مالیات و هزینه‌های غیرنقد (EV/EBITDA) و ارزش به ظرفیت تولید (EV/CAPACITY) هستند. ضرایب قیمتی سهام نیز رابطه بین قیمت سهام شرکت و یک عنصر عملکردی نظیر سود، فروش و ارزش را در نظر می‌گیرند. مهم‌ترین و پرکاربردترین ضرایب ارزش سهام عبارتند از: نسبت قیمت به سود (P/E)، نسبت قیمت-سود به رشد (PEG)، نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) و نسبت قیمت به فروش (P/S).
آشناترین و اصلی‌ترین ضریب قیمتی برای مقایسه دو شرکت نسبت قیمت به سود خالص هر سهم (P/E) است. نحوۀ استفاده از این ضریب به این ترتیب است که وقتی P/E شرکتی در مقایسه با شرکت‌های مشابه (از نظر نرخ رشد، ریسک و دیگر عوامل) کمتر باشد، زیر قیمت و درنتیجه فرصتی مناسب برای سرمایه‌گذاری است و، بالعکس، بالاتر بودن آن به معنی بالاتر از قیمت بودن شرکت و سیگنالی برای فروش آن است. در استفاده از ضرایب دیگر نظیر P/B نیز به همین ترتیب عمل می‌شود.
در روش‌های ارزش‌گذاری مقایسه‌ای معمولاً از ضرایب صنعت مورد فعالیت شرکت (و نه فقط یک شرکت) برای استفاده می‌شود. بنابراین، ابتدا شرکت‌های مشابه با شرکت مورد بررسی شناسایی و ارزش‌ بازار هرکدام محاسبه می‌شود. سپس، ضرایب موردنظر هرکدام محاسبه و با استفاده از یک شاخص کلیدی نظیر میانگین یا میانه استاندارد می‌شود. این مقدار استاندارد در کمیت مورد بررسی در شرکت موردنظر (ارزش سهام یا بنگاه) ضرب و ارزش موردنظر تعیین می‌شود.
دو رویکرد در استفاده از روش‌های مقایسه‌ای برای ارزش‌گذاری معمول است: استفاده از داده‌های تاریخی که اصطلاحاً ضرایب پسرو را به دست می‌دهند، و استفاده از داده‌های پیش‌بینی‌شده که ضرایب پیشرو را به دست می‌دهند. در روش اول، همان‌طور که از عنوان آن پیداست، کمیت‌های مورد مقایسه برای چند دورۀ فعالیت شرکت‌ها ( مثلاً ۴ دورۀ سه‌ماهه) در نظر گرفته می‌شوند و متوسطی از نسبت موردنظر محاسبه و به شرکت مورد بررسی تعمیم داده می‌شود. این روش رویکردی گذشته‌نگر است. در مقابل، در روش پیشرو از داده‌های پیش‌بینی‌شده برای محاسبۀ ضرایب استفاده می‌شود. مزیت روش اول دقت بالای آن است چون داده‌های مورد استفاده تاریخی و مشخص هستند، اما ایراد اساسی که به آن گرفته می‌شود این است که وضعیت گذشتۀ شرکت‌ها را به آیندۀ آنها تعمیم می‌دهد. روش دوم روشی آینده‌نگر است که رفتار آتی شرکت‌ها را در نظر می گیرد، اما ایراد بزرگ آن استفاده از داده‌های پیش‌بینی‌شده است که ممکن است دقیق نباشند. سازگاری ضرایب پیشرو با اصول ارزش‌یابی بالاتر از ضرایب پسرو است؛ اصولی که فرض می‌کنند ارزش شرکت را باید براساس ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی آن تعیین کرد، نه سودهای قبلی و هزینه‌های از دست رفتۀ آن.
همان‌طورکه بیان شد، ضرایب قیمتی برای ارزش‌گذاری حقوق صاحبان سهام و ضرایب ارزش بنگاه برای ارزش‌گذاری کل شرکت به‌کار می‌روند. نکته‌ی حائز اهمیت در اینجا این است که ضرایب قیمتی سهام با تغییر ساختار سرمایۀ شرکت تغییر می‌کنند، حتی وقتی ارزش شرکت (EV) تغییر نکند. به همین دلیل ضرایب ارزش بنگاه امکان مقایسۀ مستقیم شرکت‌های مختلف را، صرف‌نظر از ساختار سرمایه‌شان، فراهم می‌کنند و غالباً مدل‌های ارزش‌گذاری بهتری از ضرایب قیمتی سهام تلقی می‌شوند. علاوه‌بر‌این، نسبت‌های بنگاه عموماً کمتر تحت تاًثیر رویه‌های حسابداری قرار می‌گیرند چرا که در سطحی کلان‌تر محاسبه می‌شوند. با این حال، ضرایب قیمتی سهام، به دلیل سادگی محاسبه و در دسترس بودن داده‌های مورد نیاز، بسیار بیشتر از ضرایب ارزش بنگاه مورد استفاده قرار می‌گیرند.

نوشته‌های مشابه

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

fa_IRفارسی
en_USEnglish fa_IRفارسی