مبانی ارزش‌گذاری

مشکلات محاسبه بتا در ایران

ریسک و بازده دو مفهوم جدانشدنی سرمایه‌گذاری هستند. ریسک به‌طور کلی به دو بخش ریسک سیستماتیک[۱] و ریسک غیرسیستماتیک تقسیم می‌گردد. ریسک سیستماتیک که به‌عنوان ریسک کلی بازار شناخته می‌شود، به‌هیچ عنوان قابل متنوع‌سازی و کاهش نیست؛ معیار سنجش این ریسک ضریب بتاست. بحران مالی سال ۲۰۰۸ نمونه‌ای از ریسک سیستماتیک بوده که در آن برهه زمانی تمام اقتصاد جهانی را تحت‌تأثیر قرار داد. معیار سنجش این ریسک ضریب بتاست. در مقابل، ریسک غیرسیستماتیک وجود دارد که مختص یک دارایی یا شرکت خاص بوده و با تنوع‌بخشی پرتفوی سرمایه‌گذاری قابل کاهش است.

در مباحث آماری، ضریب بتا نمایانگر شیب خط رگرسیون بازده دارایی است و می‌تواند مقادیر مثبت و منفی را اختیار نماید. بتای بازار برابر با یک و بتای دارایی بدون ریسک برابر با صفر است و به‌عنوان یک قاعده کلی می‌توان گفت بتای کمتر از یک نشان‌دهنده نوسان‌پذیری کمتر دارایی نسبت به بازار و در نتیجه ریسک سیستماتیک کمتر بوده در حالی که بتای بزرگتر از یک نمایانگر ریسک سیستماتیک بالاتر دارایی است.

این ضریب نشان می‌دهد که بازده یک دارایی هم‌جهت با بازار حرکت می‌نماید یا خیر. همچنین سرمایه‌گذار با کمک این ضریب می‌تواند میزان نوسان‌پذیری دارایی خود را نسبت به بازار بسنجد.

ضریب بتا در تئوری و واقعیت:

در محاسبه ضریب بتا فرض می‌شود بازده دارایی به صورت نرمال توزیع شده در حالی که در واقعیت توزیع بازده دارایی‌ها در اغلب موارد نرمال نیست. همچنین در واقعیت ممکن است نوسانات قیمتی کم یا زیاد یک دارایی به دلیل قیمت بسیار پایین یا بالای آن باشد.

محدودیت‌های ضریب بتا:

با وجود اینکه بتا اطلاعات باارزشی در اختیار می‌گذارد اما کاستی‌هایی نیز دارد. بتا می‌تواند برای تخمین ریسک کوتاه‌مدت سهام شرکت‌ها مورد استفاده قرار گیرد اما از آنجایی‌که در محاسبات بتا از داده‌های تاریخی استفاده می‌گردد، تعمیم نتایج آن به آینده چندان مناسب نیست. همچنین به دلیل اتکای بتا به داده‌های تاریخی، این ضریب نمی‌تواند اثر اطلاعات جدید ایجادشده در بازار را در نظر بگیرد.

ضمناً با توجه به اینکه چرخه حیات و سایر عوامل شرکتی در بازه‌های زمانی طولانی‌مدت به‌طور قابل ملاحظه‌ای تغییر می‌نماید و این موضوع بر روی نوسان‌پذیری سهام شرکت‌ها تأثیر زیادی دارد، ضریب بتا نمی‌تواند برای سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت مناسب باشد.

محاسبه ضریب بتا:

نحوه محاسبه بتا در فرمول زیر نشان داده شده است:

(β=Covariance(Re,Rm)/Variance(Rm

بازده دارایی: Re

بازده بازار: Rm

به‌منظور کاراتر شدن ضریب بتا جنس بازار و دارایی در محاسبات بالا می‌بایست همگن باشد.

بتا در فرمول [۱]CAPM به منظور محاسبه بازده مورد انتظار یک دارایی با استفاده از نرخ بازده بدون ریسک و نرخ بازده بازار استفاده می‌گردد. با مشخص بودن نرخ بازده بدون ریسک، نرخ بازده بازار و تاریخچه قیمتی سهام، در عمل می‌توان از تقسیم صرف ریسک سهام به صرف ریسک بازار، این ضریب را محاسبه نمود.

اما با توجه به محدودیت‌های موجود، محاسبه این ضریب در ایران مشکلاتی دارد که هدف این نوشتار پرداختن به آنهاست. در زیر به برخی از این مشکلات پرداخته شده است:

۱)    بسته بودن مداوم نمادها:

محاسبه بتا همان‌گونه که در بالاتر ذکر شد نیازمند داشتن بازده تاریخی سهام به‌صورت مستمر است. با توجه به قوانین بازار سرمایه ایران برخی نمادها به دلیل عدم شفافیت و یا مسائل دیگر من‌جمله تغییر نرخ و افشای اطلاعات بااهمیت بعضاً به مدت طولاتی معامله نمی‌شوند. این مورد موجب می‌شود بازده به صورت متمادی محاسبه نگردد و همین مسئله موجب انحراف تخمین بازده دارایی و به‌تبع آن ضریب بتا می‌شود.

۲)   عدم تنزیل سود نقدی تقسیمی مجامع:

طبق مفاد قانون تجارت، شرکت‌ها به‌منظور پرداخت سود نقدی مصوب در مجمع عمومی عادی سالانه، هشت ماه مهلت دارند که اغلب شرکت‌ها از این فرصت قانونی به‌منظور پرداخت به سهام‌داران استفاده می‌کنند. مسئله‌ای که کمتر مورد توجه قرار می‌گیرد در نظر نگرفتن ارزش زمانی پول و عدم تنزیل سود نقدی دریافت‌شده توسط سهام‌دار در هشت ماه آتی می‌باشد. با توجه به نرخ بازده مورد انتظار شرکت‌ها در ایران که اغلب نرخی بیش از ۲۵ درصد است، تنزیل سود نقدی شرکت‌ها امری اجتناب‌ناپذیر و مهم بوده که اغلب در محاسبه قیمت پایانی سهام شرکت‌ها و در نهایت بازده آن‌ها رعایت نمی‌گردد.

۳)  محدودیت نوسان روزانه قیمتی در بازار سرمایه:

مطابق قوانین بازار سرمایه ایران شرکت‌های بورسی و فرابورسی در بازه منفی ۵ الی مثبت ۵ می‌توانند نوسان نمایند که همین مسئله در رشدها یا افت‌های قیمتی موجب تشکیل صفوف خرید و فروش می‌گردد. این مسئله باعث می‌شود سهام بعضاً پس از مدتی نسبتاً طولانی به ارزش ذاتی رسیده که همین مسئله بر روی محاسبه بازده تاریخی سهام تاثیر بسزایی می‌گذارد. همچنین در صورت عدم وجود دامنه نوسان، قیمت سهام شرکت‌ها پس از رویدادهای مهم به‌راحتی و در زمان کم به ارزش ذاتی خود رسیده و این مسئله می‌تواند نوسان‌پذیری سهام را به‌صورت واقعی‌تر نشان دهد.

۴)  حجم مبنای شرکت‌های بورسی:

مسئله دیگری که در محاسبه بتا ایجاد مشکل می‌نماید حجم مبنای شرکت‌های بورسی است. با توجه به اینکه تا حجم معاملات سهام در یک روز برابر با حجم مبنا نگردد، حداکثر دامنه نوسان به‌منظور محاسبه قیمت پایانی اعمال نمی‌گردد، این محدودیت نیز همچون محدودیت دامنه نوسان موجب محاسبه اشتباه قیمت پایانی و بازده روزانه سهم می‌گردد که تأثیر مستقیم بر محاسبه بتا دارد.

۵)  محاسبه اشتباه قیمت پایانی سهامی که به حق‌تقدم آن‌ها سود نقدی تعلق نمی‌گیرد:

به‌طور معمول قیمت سهام منتشرشده با حق‌تقدم ناشی از افزایش سرمایه به میزان ارزش اسمی سهام به علاوه صرف ریسک‌های موجود من‌جمله صرف نقدشوندگی تفاوت دارد. همچنین در صورتی که به حق‌تقدم‌های ناشی از افزایش سرمایه سود نقدی تعلق بگیرد این مبلغ نیز به اختلاف قیمتی میان سهم و حق‌تقدم آن اضافه می‌گردد. مسئله‌ای که ممکن است در محاسبات قیمت سهام مدنظر قرار نگیرد این است که به برخی از حق‌تقدم‌های موجود، متناسب با زمان انتشار و مجمع سالانه شرکت، سود نقدی تعلق نمی‌گیرد. در صورت محاسبه این سود نقدی در قیمت‌گذاری حق‌تقدم‌ها، قیمت سهم و بازده روزانه آن نیز تحت تأثیر قرار می‌گیرند که موجب محاسبه اشتباه ضریب بتای شرکت می‌گردد.

۶)  استفاده از بازده شاخص کل به عنوان نماینده بازده بازار:

شاخص کل بورس که به‌عنوان نماینده بازده بازار در فرمول CAPM مورد استفاده قرار می‌گیرد، از میانگین وزنی بازده روزانه تک‌تک سهام تشکیل‌دهنده آن به‌دست می‌آید. این شاخص به‌درستی نمایانگر بازده بازار نیست چرا که ممکن است در روزی که شاخص مثبت باشد سهام مورد نظر به‌دلیل وزن بسیار پایین در ارزش بازار، تأثیر بسیار کمی بر شاخص کل بگذارد. همچنین این موضوع برای سهام با ارزش بازار بسیار بالا نیز صدق می‌نماید. استفاده از شاخص هم‌وزن به‌جای شاخص کل می‌تواند این انحراف را کاهش داده و تخمین دقیق‌تری از ضریب بتا به‌دست دهد.

با توجه به موارد بالا و با وجود مشکلات محاسباتی، ضریب بتا همچنان یکی از بهترین ضرایب به‌منظور تخمین بازده مورد انتظار سهام شرکت‌ها به‌شمار می‌رود. رفع هر کدام از مشکلات فوق می‌تواند منجر به افزایش اطمینان محاسبه ضریب بتا و متعاقب آن تخمین مناسب‌تر نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سهام شرکت‌ها گردد.

[۱]  مدل ارزش‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *

fa_IRفارسی
en_USEnglish fa_IRفارسی